Największa bitwa w wojnie o przetrwanie euro rozegra się na hiszpańskiej ziemi. Wydarzenia w Grecji, Irlandii a także niebawem w Portugalii będą wkrótce wyglądać jak potyczki. Hiszpania to inna bajka – zarówno jeśli chodzi o skalę, jak i o problemy z wypłacalnością.
Jeśli strategia wdrożona przez europejskich decydentów jest właściwa, to rynki zwrócą swoją uwagę na inne ryzyka (takie jak inflacja), po tym jak w Hiszpanii dojdzie do rozstrzygających wydarzeń. Jeśli unijny plan jest nieodpowiedni, dramat eurozadłużenia wymknie się spod kontroli a ryzyka finansowe będą tak wielkie, że wywołają systemową zawieruchę.
Rynki finansowe nie są ani za, ani przeciw euro. Kiedy jednak spostrzegą oznaki poważnej niespójności, będą wywierały presję, aż zostanie ona zniwelowana. W przypadku euro niespójność zachodzi między naturą tej waluty bez państwa a sposobem jej zarządzania, uwikłanym w potrójny brak: brak unii fiskalnej, mechanizmów ratowania przed upadkiem oraz sankcji.
Prywatni inwestorzy będą wstrzymywać się od kupowania hiszpańskich obligacji skarbowych aż do momentu, kiedy przekonają się, że euro jest trwałe, choć Hiszpania jest zasadniczo wypłacalna w strefie euro. Powód jest prosty: jeśli euro miałoby się załamać, kurs nowej pesety poszedłby ostro w dół a rząd w Madrycie musiałby wznowić negocjacje z wierzycielami.
Nagle zastrzyki gotówki – takie jak pożyczki dla Grecji, Irlandii albo wkrótce Portugalii – pozwoliły uniknąć seryjnych upadków w europejskim systemie bankowym (także w Wlk. Brytanii). Ale nie są w stanie rozwiać wątpliwości co do długoterminowej wypłacalności np. Grecji i nie były odpowiedzią na problemy z brakiem jasnego ośrodka zarządzania walutą.
Sposobem na położenie kresu kryzysowi jest przekonanie inwestorów, że euro przetrwa – a to można osiągnąć zmieniając sposób zarządzania. Podjęta 29 października przez przywódców UE decyzja o stworzeniu do roku 2013 stałego mechanizmu likwidowania kryzysów zadłużenia była pod tym względem wydarzeniem przełomowym. Po raz pierwszy politycy regionu przyznali, że niewypłacalność państw jest możliwa i że trzeba się tym zająć w uporządkowany sposób.
Prawdę mówiąc, inwestorzy pozostali sceptyczni. Po pierwsze, rok 2013 to odległa data. Po drugie, przyszły system antykryzysowy jest na razie mgliście zarysowany. Po trzecie, inwestorzy nadal będą wątpić w polityczne zaangażowanie najsilniejszych krajów z Niemcami na czele, do chwili wyemitowania ponadnarodowych euroobligacji. Sęk w tym, że takie obligacje mogą – jak ostrzegł niedawno były główny ekonomista Europejskiego Banku Centralnego Otmar Issing – zainicjować “skrytą unię fiskalną”. To zaś doprowadziłoby do powszechnego odrzucenia euro przez opinię publiczną.
E-obligacje, za którymi opowiadają się włoski minister finansów Giulio Tremonti i premier Luksemburga Jean-Claude Juncker, nie zdają “testu Issinga”, bowiem doszłoby w nich do połączenia w jedno solidnych i słabych emitentów. Jednym z rozwiązaniem mogłoby być emitowanie obligacji zabezpieczonych podatkami realnie pobranymi w każdym z krajów uczestniczących w programie. To nie oznaczałoby unii fiskalnej, bowiem każde państwo otrzymywałoby fundusze w proporcji do zadeklarowanego zabezpieczenia. Ale powiązanie z systemami podatkowymi i tak na tym etapie czyni cały projekt politycznie nierealnym.
Choć politycy dążą do szeroko zakrojonej reformy zarządzania, i to szybciej niż się spodziewano, to tempo, w jakim rynki mogą się zadławić przy refinansowaniu długu dużych krajów takich jak Hiszpania czy Włochy może rozsadzić ramy czasowe negocjacji politycznych.
Dlatego niezbędna jest strategia mocnego, zaskakującego uderzenia. Politycy rozważają takie podejście do sprawy przed planowanym na 11 lutego szczytem gospodarczym UE w Brukseli. Pożyczka o łącznej wartości 672 mld dol. dla Portugalii i Hiszpanii zapewne pokryje potrzeby finansowe tych państw do końca 2012 r., co jest rozsądnym terminem dokończenia reformy zarządzania euro oraz stworzenia instytucji mogącej rekapitalizować banki mające kłopoty.
To wszystko jest zgodne z duchem starodawnej zasady sformułowanej w XIX w. przez angielskiego publicysty Waltera Bagehota dla wierzycieli ostatniej szansy: “pożyczaj swobodnie na wysoki procent i z dobrym zabezpieczeniem”.
Skoordynowane pożyczki mogą jednak nie przekonać inwestorów, jeśli EBC nie wykaże się silną ręką i nie wyrazi zdecydowane woli ochrony euro podczas hiszpańskiej bitwy. Jeśli EBC jest przekonany, że Hiszpania jest wypłacalna, to nie powinien się przejmować możliwym pogorszeniem swego bilansu spowodowanym zakupem hiszpańskich obligacji po niższej cenie niż wskazywałyby na to wskaźniki fundamentalne. W końcu podatnicy mogą odnieść nawet pewien zysk, bo EBC zaksięguje zysk kapitałowy na sprzedaży obligacji kilka lat później.
Ponieważ inspirowana Bagehotem strategia uderzeniowa jest zarówno racjonalna, jak i wykonalna, to wziąwszy pod uwagę stawkę ekonomiczną i polityczną w grze o Hiszpanię, zostanie ona zapewne wdrożona. Odwlekanie decyzji doprowadziłoby tylko do pogorszenia stanu rzeczy. Dla europejskich polityków dobrze wykalkulowane ryzyko podjęte w imię przywrócenia stabilności euro to o wiele sensowniejsza opcja niż modlenie się, żeby nic się nie zdarzyło.
Autor: Eric Chaney
Źródło: Bloomberg News 20 01 11
Copyright (2011) Bloomberg News
Poprzednia
E-obligacje, za którymi opowiadają się włoski minister finansów Giulio Tremonti i premier Luksemburga Jean-Claude Juncker, nie zdają “testu Issinga”, bowiem doszłoby w nich do połączenia w jedno solidnych i słabych emitentów. Jednym z rozwiązaniem mogłoby być emitowanie obligacji zabezpieczonych podatkami realnie pobranymi w każdym z krajów uczestniczących w programie. To nie oznaczałoby unii fiskalnej, bowiem każde państwo otrzymywałoby fundusze w proporcji do zadeklarowanego zabezpieczenia. Ale powiązanie z systemami podatkowymi i tak na tym etapie czyni cały projekt politycznie nierealnym.
Choć politycy dążą do szeroko zakrojonej reformy zarządzania, i to szybciej niż się spodziewano, to tempo, w jakim rynki mogą się zadławić przy refinansowaniu długu dużych krajów takich jak Hiszpania czy Włochy może rozsadzić ramy czasowe negocjacji politycznych.
Dlatego niezbędna jest strategia mocnego, zaskakującego uderzenia. Politycy rozważają takie podejście do sprawy przed planowanym na 11 lutego szczytem gospodarczym UE w Brukseli. Pożyczka o łącznej wartości 672 mld dol. dla Portugalii i Hiszpanii zapewne pokryje potrzeby finansowe tych państw do końca 2012 r., co jest rozsądnym terminem dokończenia reformy zarządzania euro oraz stworzenia instytucji mogącej rekapitalizować banki mające kłopoty.
To wszystko jest zgodne z duchem starodawnej zasady sformułowanej w XIX w. przez angielskiego publicysty Waltera Bagehota dla wierzycieli ostatniej szansy: “pożyczaj swobodnie na wysoki procent i z dobrym zabezpieczeniem”.
Skoordynowane pożyczki mogą jednak nie przekonać inwestorów, jeśli EBC nie wykaże się silną ręką i nie wyrazi zdecydowane woli ochrony euro podczas hiszpańskiej bitwy. Jeśli EBC jest przekonany, że Hiszpania jest wypłacalna, to nie powinien się przejmować możliwym pogorszeniem swego bilansu spowodowanym zakupem hiszpańskich obligacji po niższej cenie niż wskazywałyby na to wskaźniki fundamentalne. W końcu podatnicy mogą odnieść nawet pewien zysk, bo EBC zaksięguje zysk kapitałowy na sprzedaży obligacji kilka lat później.
Ponieważ inspirowana Bagehotem strategia uderzeniowa jest zarówno racjonalna, jak i wykonalna, to wziąwszy pod uwagę stawkę ekonomiczną i polityczną w grze o Hiszpanię, zostanie ona zapewne wdrożona. Odwlekanie decyzji doprowadziłoby tylko do pogorszenia stanu rzeczy. Dla europejskich polityków dobrze wykalkulowane ryzyko podjęte w imię przywrócenia stabilności euro to o wiele sensowniejsza opcja niż modlenie się, żeby nic się nie zdarzyło.
Autor: Eric Chaney
Źródło: Bloomberg News 20-01-11 Copyright (2011) Bloomberg News